本报告通过复盘珀莱雅的发展，探讨其有形之策略与无形之壁垒，结合行业发展的预判，展望公司的未来之路。

“术”之有形皆易模仿，而其实施效果差距甚远，因其“道”为核心壁垒。我们力求通过条分缕析，论证市场质疑的“化妆品公司的壁垒性”问题，说明珀莱雅公司持续高速成长的内在驱动，描绘其无形而又确实存在的坚实壁垒。

从边际变化来看，目前公司具备三重看点：

①大单品新老齐发：大单品策略延续，存量大单品驱动稳步增长，新品迭出贡献增量拉动力；

②随着新品牌的高速增长，我们认为珀莱雅进入平台化转型验证的关键之年，转型完成将助力公司打开成长瓶颈，进入全新发展阶段；

③研发快速升级、广泛布局，有望成为高速增长的又一引擎。

渠道驱动转型产品驱动，业绩高增盈利优化

二十载成长迭代，转型升级焕新生。珀莱雅成立于 2003 年，在近 20 年的发展历程中历经三大阶段成为国货龙头，由渠道驱动向产品驱动转型、焕发新生。

具体来看：

第一阶段——品牌沉淀期（2003-2008 年）：珀莱雅品牌创立于 2003 年，2006 成立有限公司。早期我国一线城市的化妆品市场由海外品牌占据，珀莱雅通过布局二三线市场的日化专营店起步，通过渠道深耕快速成长。

第二阶段——外拓探索期（2009-2017 年）：公司注重多维度发展。在生产研发方面，2008 年公司设立科学护肤实验室并自建湖州生产基地。在品牌方面，2009 年后地方卫视流量崛起，珀莱雅先后与浙江卫视、湖南卫视签约，品牌实力快速提升，同时公司也推出多个副品牌探索集团化。在渠道方面，公司于 2012 年成立美丽谷电子商务公司开始布局线上渠道，但彼时重心仍为线下。

第三季度——战略升级期（2018 年至今）：随着线下饱和和线上兴起，公司上市后积极推动改革升级。2018 年公司提出“三驾马车”战略，重点发展主品牌珀莱雅和线上渠道；2020 年公司进一步提出“6*N”战略，产品端推出大单品、渠道端发力抖音电商、品牌端向平台化升级。2022 年主品牌珀莱雅在 38 节、双十一等大促中居国货之首，标志着公司从渠道驱动向产品驱动的转型初见成效。

发力线上、深化大单品战略，营收利润同步高增。

2018 年以来公司营收和利润同步高速增长，2017-2021 年间营业总收入和归母净利润 CAGR 分别达 29.96%和 30.15%。

2022 年公司营收业绩维持高增趋势，2022Q1-3 公司营业总收入同增 31.53%至 39.62 亿 元，归母净利润同增 35.94%至 4.95 亿元。

业绩拆分来看：

(1)按品类拆分，护肤品为珀莱雅主要经营品类，彩妆在收购彩棠后快速发展。2017-2018 年，护肤品贡献公司收入达 98.9%，彩妆类仅占约 1%。2019 年公司收购彩棠后，彩妆业务快速成长。2022Q1-3 彩妆类占比提升至 12.53%，呈快速发展态势。

(2)按品牌拆分，主品牌珀莱雅贡献 80%以上收入，彩棠快速成长。2022H1 珀莱雅品牌销售收入同增 43.12%至 21.28 亿元，2017-2022H1 期间珀莱雅品牌收入占比由 88.79% 降至 81.35%，仍占主导地位。彩棠品牌收入迅速成长，2022H1 同增 110.57%至 2.32 亿 元，占比由 2020 年收购之初的 3.23%提升至 2022H1 的 8.87%，第二品牌成长势头强劲。

(3)按渠道拆分，线上占比逐年扩大，其中线上直营贡献六成总营收。公司早期由二三线城市的线下日化专营店起步，线下营收占比高，2017 年线下营收占比达 64%。随着公司持续发力天猫、抖音等线上渠道，线上营收占比持续提升，2022H1 时达到 88.26%。

线上直营提升和产品结构优化推动毛利率提升。

公司销售毛利率水平稳定维持在 60% 以上，2021 年达 66.5%，同比增 2.9 pct。

毛利率水平走高主要因：1）线上营收占比进一步提升，而线上销售盈利能力高于线下渠道；2）深化大单品战略，高价值产品销售占比提升。

直营化叠加新品牌孵化使费用率提升，净利率维持平稳。彩棠、悦芙媞、Off&Relax 等新品牌孵化导致销售费用率走高；线上自播占比提升，精细化运营费用更低；管理费用率受益于扁平化改革和规模效应持续优化。

多方面因素综合使净利率维持平稳，2021 年净利率为 12.0%，与上年同期保持一致。

持续升级优化，已构筑多品牌矩阵

国货龙头升级，品牌势能提升。珀莱雅是国内化妆品领域龙头公司，主营护肤、彩妆等领域化妆品的研发、生产和销售。2018 年以来公司持续推进战略升级，产品端大单品战略、渠道端线上化、研发补齐管理优化，推动公司升级优化。2022 年 38 节、双十一等节日期间公司销售超预期，双十一期间销额排名跃居全品牌第 5、国货品牌第 1。

据欧睿数据，2018 年以来公司在我国护肤行业中的市占率和排名持续提升，2021 年公司市占率达 1.8%、排名提升至第 10。

构筑多元品牌矩阵，覆盖不同消费需求。

公司自 2009 年推出副品牌以来，通过内部自创、兼并合资、合作代售等多种方式构建起多元化的品牌矩阵，覆盖了从大众到高端、护肤、彩妆、洗护等不同领域的消费人群，业务布局十分完善。

具体来看：

主品牌：主品牌珀莱雅定位中高端护肤，自 2020 年启动大单品战略以来相继打造红宝石精华、双抗精华等大单品，并通过产品系列化、组合化等方式连带多产品销售，预计随着研发端的补齐未来珀莱雅品牌将继续推出更多高端产品。

潜力品牌：包含 2020 年收购的彩妆品牌彩棠和自创品牌悦芙媞。其中彩棠品牌发力中端国风彩妆，依托公司营销赋能和创始人 IP 加持，销售持续高增。悦芙媞则定位于性价比精制护肤，聚焦细分人群快速成长。

孵化品牌：代理日本高端洗护品牌 Off&Relax，定位于高端、小众的细分领域，为公司未来高端化积累经验。

此外，公司还有科瑞肤、韩雅、猫语咖啡、原色波塔、优资莱等子品牌用于探索方向，共同支撑主品牌发展。

管理：网状架构+赛马制管理提效，年轻化组织突出自驱创造

我们认为珀莱雅的管理机制构成核心壁垒。其管理机制以网状架构实现高效管理、以赛马机制激发员工活力、以多元化激励绑定利益实现快速反馈，实现精准识别高质量员工、并提供快速上升路径，最终呈现出组织年轻化、管理年轻化的人员特征。

机制本身存在明显优越性，同时我们判断其难以模仿：

①对核心管理团队要求极高，要求其对组织具有高度控制力、对行业有深刻认知和洞察；

②对所处赛道要求高：赛道本身具有成长性，能够兑现员工激励及成长诉求；

③要求时间沉淀：机制的形成是长时间调整、打磨的结果，无法快速模仿。

搭建网状化组织结构，沟通便捷管理提效。

传统的企业组织架构为金字塔型，企业决策的由下传达和业务需求的向上递送都会因为层层汇报而拖延时间，且多层级体系下的权利关系网复杂，管理结构难以改革。

珀莱雅率先完成新型组织结构的搭建，效仿互联网公司，将管理架构从垂直型改造为网状型，通过组织的扁平化实现高效沟通和快速反馈，从而更加快速和准确地应对不断变化的消费者需求。

赛马制+项目制绑定利益，多元化激励保障高强度竞争。

在工作中珀莱雅采取项目制，以产品为王、单个部门聚焦到产品项目。不同部门之间采用赛马制展开竞争，例如在新品提案评审会中两个月无成果的部门会淘汰并重新组合，而对于达标部门会给予多重激励，从而保证高强度的竞争和高效率的运营。

搭建年轻化团队，培养年轻员工成为管理层。

据聚美丽微信公众号，珀莱雅在组织层面持续推进年轻化，员工中 90 后、95 后占大多数，管理层也大量启用年轻员工，并有部分年轻员工晋升总监级。

我们认为，吸纳年轻员工洞察年轻消费者需求将会更专业、更准确，而培养出年轻的管理层则更需要人才培养体系、晋升机制和公司组织架构的完善。而年轻化的员工和组织架构也将有助于打造一支具备自驱力、创造力的团队。

研发：内部机制升级人才扩编，外部合作投资并行聚焦前沿

于内：机制升级、人才扩编、设施完善化妆品研发展现多样化新需求。伴随我国化妆品行业由供小于求下的渠道开拓驱动、转向供大于求下的产品力驱动，化妆品新时代的到来对产品研发提出新要求。

供给端，2022 年以来我国对化妆品原料管理更加规范化，使化妆品的功效和成分有了更加广阔的发展空间；需求端，消费者注重功效和性价比对产品提出新要求。

在传统的串联式框架中，各步骤相互割裂，中期研发时难以根据需求动向实时调整。研发架构亟需向更加灵活应变、多流程并行的方向变革顺应公司管理改革，研发架构扁平化、融合化。公司的管理架构向网状化改革后，公司对研发架构也进行了调整，将项目制、扁平化等优秀的管理模式也加入到研发之中。

据美丽研制微信公众号、珀莱雅前首席技术官蒋丽刚先生撰文：在新的产品研发需求下，需 要打破部门间的职能壁垒，建立开发、平等、协作、共享的创新架构。

公司为了在创意阶段加强沟通交流，在工作推进中将销售、市场及推广、应用研发和基础研发、包装设计等不同部门的人员组建项目团队，在部门管理上将大部门（图中虚线外围）和小部门（图中虚线内部）分别构建为两个平面，推动创意在同一平面多点交流、脑力激荡，决策后再按正常流程执行，使效率提升。

聘请魏晓岚博士担任首席科学家，研发人才队伍不断加强。

2016-2021 年公司研发团队由 82 人扩充至 159 人，其中博士/硕士/本科分别为 3/48/90 人，专业背景覆盖皮肤科学、生物化学、生命科学、材料科学等。

2022 年 9 月公司引入魏晓岚博士担任首席科学家，根据公开报道，魏博士在实业界拥有近 20 年化妆品研发经验，此前在 2018 年加入科蒂集团并担任亚太研发副总裁，同时在学术界也发表过多篇论文且拥有 20 余项专利。

魏晓岚博士的加盟为公司补齐人才梯队的皇冠明珠，公司人才队伍进一步完善。

多个实验中心布局，完善自身研发硬件基础。

公司早在 2008 年时便以成立了研发中心“科学护肤实验室”，主要用于产品端的研发。

随着公司转向产品力驱动后对研发需求的提升，以及新时代背景下的研发对原料端的重视，公司调整研发中心布局，分设研发创新中心和国际科学研究院分别进行聚焦研发。

其中研发创新中心延续自之前成立的“科学护肤实验室”，负责配方开发、产品评估、理化分析等，而 2021 年新建立的国际科学研究院聚焦功效原料研发、皮肤生物学等基础研发方向。此外，杭州龙坞、上海和日本的研发中心也在陆续建设中，通过多实验中心布局完善硬件基础。

于外：股权投资、战略合作、产学融合战略合作+股权投资布局上游原料企业，全球化开拓构建原料联合国。

珀莱雅前瞻性的开展了一系列原料端的布局措施，通过战略合作和股权投资两种方式，构建全球化的原料布局体系。

具体来看：

(1)合作：早在 2014 年时公司就已披露与德国化工巨头巴斯夫、意大利彩妆集团 INTERCOS、美国天然活性原料公司 SABINSA 的合作，近年来又相继与亚什兰、 CODIF&CEVA、帝斯曼、浙江湃肽等企业签订战略协议，获得多项独供原料和工艺技术。

(2)投资：2019 年 6 月，公司与乐清乐盈贸易成立嘉兴沃永投资基金，公司出资 1.35 亿元、持股 45%。

沃永投资聚焦前沿合成生物学和医学领域的投资，成立以来相继投资中 科欣扬、柏垠生物等高潜力初创企业，有望为公司带来原料端的突破创新。

此外，公司于 2019 年 10 月入股海外标的法国胜肽龙头 LIPOTRUE，与其合作开发了红宝石精华核心成分六胜肽。

积极推动产学研融合项目。

珀莱雅于 2018 年获浙江省博士后工作站正式授牌，与中科院微生物研究院建立深海微生物资源利用及活性物质开发技术研究中心，开展《深海微生物资源利用及活性物质开发》主题研究；与浙江工业大学开展《化妆品用功能营养成分载体设计》主题研究；与上海应用技术大学国际化妆品学院开展人才培养、科学研究、科技创新、技术咨询等方面合作。

油皮，加速构建新增长曲线 2020 年，公司正式提出“6*N”发展战略，着力发展主品牌珀莱雅，培育发展期品牌彩棠、悦芙媞，并培育其他潜在发展品牌科瑞肤等；随着新品牌的高速增长，我们认为珀莱雅进入平台化转型验证的关键之年。

彩棠：定位专业化彩妆，品牌加速向上

专业化彩妆市场份额持续提升，创始人稀缺 IP 兼具溢价与流量

近十年来，专业化彩妆的整体市场份额稳步提升，各大化妆品集团积极将彩妆师自创品牌收之麾下。

根据欧睿数据，中国市场的 7 大知名专业彩妆品牌，有 5 大品牌在过去十 年的市场份额有显著提升，专业化彩妆品牌的总体市场份额从 2011 年的 5.4%，提升至 2021 年 11.4%。全球 11 个专业彩妆品牌，其中市场份额在近十年提升的有 7 个，专业化 彩妆品牌的总体市场份额从 2011 年的 6.9%，提升至 2021 年 9.2%。

各大化妆品巨头也积极布局专业彩妆品牌，欧莱雅分别于 2000 年/2012 年收购 Shu Uemura /Urban Decay，资生堂于 2016 年收购 Laura Mercier，雅诗兰黛于 1995 年收 Bobbi Brown，Puig 于 2020 年收购 Charlotte Tilbury。

化妆品集团的渠道、营销、品牌建设等资源注入之后，使得专业化妆品牌开启全球扩张之路，品牌发展更加健康平稳。

彩妆使用具有一定门槛，需要具备一定的审美品位和化妆技术；专业彩妆师提供产品使用技巧指导，解决消费者核心痛点，从而支撑产品高溢价。

2021 年小红书美妆特色热搜词 TOP10 当中，和彩妆直接相关的有 5 个，其中 4 个均与化妆技法相关，包括遮瑕怎么用、眼影怎么画、新手化妆、日常妆。

专业化彩妆的创始人能够身体力行地进行妆容教学和提供自家产品的使用方法，相当于是将产品和使用流程打包出售，并且解决了消费者在使用彩妆时的核心痛点，因此更容易获得消费者青睐，产品能够有高溢价。

此外，专业化彩妆品牌创始人具备丰富行业经验，能从专业角度把控产品质量，引领及推动行业发展。

专业彩妆品牌本身具备稀缺性，要求创始人具备强专业能力和商业头脑。

我们认为化 妆师建立自有彩妆品牌的两项必备条件是：

1）专业能力出众，在化妆领域有所建树且有一定的知名度；

2）具备商业思维，有志于打造自有品牌。

根据以上条件，除去毛戈平和唐毅以外，我们统计了国内 17 位知名化妆师。其中，拥有或者曾经拥有自创品牌的化妆师仅有 4 人，吉米/航悦对应的分别是功能性护肤品牌吉米/面膜品牌 Mopair，而两个品牌的淘宝店粉丝数均不足 10 万。小 P 和岳晓琳是唯二拥有彩妆品牌的化妆师，但根据淘宝店铺粉丝数来看，品牌受众极小。

创始人稀缺 IP 自带流量，营销降本增效。创始人的个人魅力以及明星友人加持使得在品牌成立初期迅速聚集声量，后期通过个人社交平台持续发布自家产品进行低成本推广。

定位国风彩妆，品牌快速发展

彩棠定位国风彩妆，由中国明星美妆大师唐毅先生创立，产品以中国美学为基础，结合国际彩妆风尚，打造专为中国面孔定制的彩妆品牌。

品牌创始人唐毅先生为中国初代时尚化妆师，曾任欧莱雅彩妆总监，曾为章子怡、李亦非、刘嘉玲等影视明星化妆造型，并参与巴黎时装周、戛纳电影节等国际造型工作。

2014 年，唐毅先生创立彩妆品牌“彩棠 Timage”，从一支眼线液笔开始发展至今。

2019 年 7 月珀莱雅收购彩棠 55%股权，2020 年增持股权至 61%。此外，唐毅先生活跃于社交媒体平台，发布化妆教学视频、邀请明星试妆，在微博、抖音拥有超 200 万粉丝，在小红书拥有近百万粉丝，拥有较强影响力。

彩棠品牌处于快速发展期。2021 年品牌营收 2.46 亿元，同比+103%。2022 年，彩棠淘系 GMV 约 5.6 亿元，同比+34.2%，淘系彩妆市占率约 0.8%；抖音 GMV（以中值计算）约 2.57 亿元。

积极打造大单品，销售均价波动向上

彩棠积极打造大单品，前五大单品贡献品牌九成收入。彩棠产品主要布局面部底妆，主打产品包括妆前乳、粉底液、修容盘等，同时也提供彩妆及妆具产品。

据魔镜数据，妆前乳、三色遮瑕、三色修容为彩棠天猫平台销售前三大单品，单品贡献度分别达 31%、24%、22%，前五大单品合计贡献彩棠天猫平台 90%营收，大单品效应突出。

价格定位性价比，销售均价波动向上。

据魔镜数据，2022 年彩棠在天猫平台销售的主要价格区间为 100~200 元，性价比特质突出；2017~2022 年，彩棠天猫平台销售均价呈现波动向上趋势，2020 年后销售均价相对稳定在 180 元。

人群资产快速积累，重视美垂类合作强调品牌种草

彩棠品牌处于高速发展期，快速积累人群资产。截至 2022 年 12 月，天猫旗舰店粉丝数达 419 万人，抖音平台粉丝数达 379 万人，粉丝量级在国货品牌中居前。自播比例快速提升，偏好美垂类种草型合作。

在抖音带货方面，彩棠自播比例持续上升，至 2022 年 11 月后自播比例维持在 70%。

从抖音平台合作的达人来看，彩棠更多与粉丝量级相对较低的达人合作，销售前十的达人中仅 3 位粉丝量超 500 万的头部主播，且合作达人聚焦美垂类，种草属性强。

悦芙媞：品牌重塑，品类成型

品类聚焦、定价上探，品牌重塑推动销售高增。悦芙媞是公司 2016 年推出的自主品牌，定位于年轻群体的快乐美妆。伴随 2020 年公司的战略升级，悦芙媞也进行品牌重塑，从多个维度推动品牌成长。

在品类上，悦芙媞由亲近自然的年轻护肤向去黑头、祛痘等细分小众领域聚焦，并相继推出多款百元以上新品；在渠道上由线上线下并行转向线上聚焦。

根据魔镜数据，2022 年悦芙媞淘系销额和销量分别同增 102%和 54%，其中 100-200 元价格带的销额和销量占比分别提升至 63%和 52%，品牌重塑后高价单品的热销推动品牌整体销售高增。

核心单品逐步成型，前五大单品销额贡献 8 成以上。

悦芙媞早期主打护肤产品，拥有雪糕防晒等热销产品。2020 年品牌重塑后，悦芙媞模仿珀莱雅品牌和彩棠品牌的大单品战略，继续聚焦护肤细分赛道，推出多酸泥膜、洁颜蜜、油橄榄面膜等多款热销单品。

根据魔镜数据，2022 年 11 月期间，多酸泥膜、洁颜蜜、其套装产品分别贡献悦芙媞天猫平 台销额的 36%、26%、10%，前五大单品合计贡献悦芙媞天猫平台 82%营收，核心单品逐步成型。

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1）护肤品为典型可选消费品，受居民购买力、消费情绪影响大：护肤品为典型非生活必须品，在居民购买力上升阶段性放缓期、边际消费意向较低的时期，消费者倾向于减少相关消费，进而对行业增速和各品牌产生不利影响；

2）疫后复苏的力度、持续性等或低于预期：疫后复苏对美妆需求与消费影响相对间接，美妆消费复苏力度短时间内或低于预期。同时部分消费者对美妆产品的消费习惯可能因疫情已产生比较大的变化，复苏后的消费力度和持续性可能低于预期；

3）美妆品牌或过度依赖电商平台、流量而对业绩产生负面影响：随着线上流量红利渐退，流量费用逐渐上行，若过度依赖电商平台和流量或会产生较高的营销费用从而侵蚀利润；

4）新品试错等或影响业绩：美妆品牌的新品推出受消费者需求、偏好、接受度等多方面的影响，有一定失败率，或对公司收入和利润端产生负面影响；

5）监管政策超预期变化：国家对护肤品在原料、生产、运营、营销、渠道等领域的监管处日趋严格的通道中，或对行业增速或特定企业的运营产生不利影响。

盈利预测

珀莱雅作为国货化妆品龙头，超级大单品持续提升品牌形象，复购及 ROI 提升驱动公司进入大单品红利期，盈利能力持续提升；加推大单品策略产品或进一步拉动珀莱雅主品牌增长，新品牌彩棠加速构筑第二增长曲线，储备期品牌打开未来成长空间。

综合考虑珀莱雅公司成长属性及天猫、抖音 2022 年高频跟踪数据，我们假设：

线上渠道，公司 2022 年天猫渠道取得进一步增长，同比+44%，并在 2023/2024 年保持+30%/+30%较快增长速度；抖音渠道 2022 年延续高增，同比+55%，并在 2023/2024 年保持 +40%/+30% 高速成长；

分销渠道在 2022/23/24 年维持稳健增长，同比+10%/10%/10%；线下渠道在 2022 年仍承受较大压力，假设 2022 年线下收入同比-5%，2023/2024 年恢复至+10%/+10%稳健增长。

在成本及费用端，考虑到公司主品牌已进入相对稳定发展的阶段，假设：

公司毛利率维持基本稳定，2022/23/24 年线上直营渠道毛利率维持在 72%，分销渠道毛利率维持在 60%，线下渠道毛利率维持在 56%；

考虑到公司持续全渠道运营，并着力培育彩棠、悦芙媞、Off&Relax 等新品牌，假设公司销售费用率小幅上行，假设 2022/23/24 年销售费用率维持在 44.5%，管理费用率维持在 6.0%；

考虑到公司持续发力研发，扩充研发团队，进行多实验中心布局，并积极开展股权投资、战略合作、产学研合作，假设公司研发费用率小幅上行，2022/23/24 年研发费用率维持在 2.2%。

最终，我们预测公司 2022/23/24 年收入为 59.92/75.20/93.59 亿元，预测公司净利润为 7.59/9.88/12.58 亿元。

估值

相对估值复盘珀莱雅估值历史，2020~2021 年公司业绩高速成长，PE 估值倍数在 86x 波动；2021 年后，公司进入稳健快速发展阶段，PE 估值倍数稳定在 65x。

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对比行业主要可比公司贝泰妮、华熙生物、丸美股份、巨子生物，珀莱雅 PE 估值倍数长期处于行业头部水平。行业主要公司 PE TTM 估值处在 41x~69x 之间，行业平均水平为 66x PE；2023E PE 处在 26x~46x 之间，行业平均水平为 38x 。

综合考虑珀莱雅公司 快速增长且增长确定性高，行业格局优化龙头扩张确定性提升，我们给予公司一定估值溢 价，给予公司 2023E 55x PE 估值水平，对应目标价 193 元。

绝对估值

我们使用 DCF 估值法作为参考：其中：WACC 预测约为 8.52%，具体假设有：股票 Beta 值 1.05（基于 2018 年 1 月 20 日~2023 年 1 月 20 日珀莱雅股票收益率及沪深 300 指数收益率计算）；无风险利率 2.91%（十年期国债收益率）；目标资产负债率 10%（珀莱雅债务资本长期偏低，综合考虑公司资产负债率及公司经营规划给予该假设）；债务成本 5%（综合考虑短期贷款利率及公司资产质量）；永续增长率 2%（综合考虑化妆品行业及细分化妆品类目长期规模）。

最终测算得出股权价值约 555.26 亿元，对应每股价值 195.85 元，与 PE 估值基本匹配。综合 PE 与 DCF 估值法，我们基于审慎原则，给予公司 2023E 55x PE 估值水平，目标价193 元。